冲刺“A+H”上市！三只松鼠加码营销投入，能否重振市场信心？

在零食行业存量竞争加剧、价格战与流量成本攀升的背景下，三只松鼠此次赴港IPO，若能以(yǐ)食品安全为底线，以竞争壁垒构建为核心战略，或可(kě)重塑(zhòngsù)资本市场对其长期价值的认知。

5月26日，三只松鼠（SZ:300783）发布公告称，公司根据相关规定(guīdìng)已向中国证券会报送了本次赴港发行(fāxíng)上市(shàngshì)的备案申请材料并于近日获(huò)中国证监会接收(jiēshōu)。此外，三只松鼠提到，公司本次发行上市尚需取得香港证券及期货事务监察委员会、香港联交所和中国证监会等相关政府机关(jīguān)、监管机构、证券交易所的批准、核准或备案，该事项仍存在不确定性。

若此次赴港(gǎng)上市申请能够顺利获批，被誉为“国民零食第一股”的三只松鼠，将成为国内首个实现(shíxiàn)“A+H”双上市的零食品牌。

图片来源于(láiyuányú)：wind

高端性价比成效初显，线下布局收缩(shōusuō)

而(ér)就在2024年，三只松鼠(sōngshǔ)才刚刚成功扭转连续四年营收下滑态势，交出了一份亮眼(liàngyǎn)的成绩单。据其发布的2024年年报数据显示，三只松鼠全年实现(shíxiàn)营业收入106.22亿元(yìyuán)，同比增长49.30%；归属于母公司股东的净利润达4.08亿元，同比增幅达85.51%。

财报指出，这一业绩增长主要(zhǔyào)归因于(guīyīnyú)三只松鼠“高端(gāoduān)性价比”战略的落地实施，以及在供应链创新升级、组织架构优化和全渠道业务潜力挖掘等方面的协同推进。所谓“高端性价比”战略，实质(shízhì)上是通过价格策略抢占市场份额(fèné)，以价格优势换取销量增长。然而，这一模式能否支撑企业长期可持续发展，仍需进一步观察。

值得注意的是，三只(sānzhǐ)松鼠线下渠道布局呈现收缩态势。根据其港股招股书披露，截至2024年末，三只松鼠线下门店数量已从2020年的1043家(jiā)锐减至333家。不过，尽管门店数量锐减，但其线下收入(shōurù)却同比增长48.62%，达到32.15亿元，占营收的比例为30.27%。这在一定程度上反映出，三只松鼠在优化(yōuhuà)线下渠道、提升(tíshēng)单店效益方面取得了一定成效，但曾经雄心勃勃的万店计划，如今看来(kànlái)似乎已沦为泡影(pàoyǐng)。

高额营销投入侵蚀净利润空间(kōngjiān)

而三只松鼠业绩显著回升的核心支撑点在于线上业务的高效扩张。财报数据显示，三只松鼠全年线上营(shàngyíng)收(yíngshōu)达74.07亿元，占总营收比重69.73%。其中，抖音系平台以21.88亿元营收、81.73%的同比增速，超越(chāoyuè)天猫系与京东系，成为线上渠道增长(zēngzhǎng)的核心引擎(yǐnqíng)。

图片来源于(láiyuányú)：三只松鼠2024年年报

在产品端，夏威夷果品类(lèi)通过差异化定位与精准营销实现销量爆发，成为拉动业绩的(de)重要单品。然而，该品类的意外(yìwài)爆火是否具备(jùbèi)可持续性，仍需结合供应链稳定性、消费者(xiāofèizhě)需求波动及市场竞争态势综合评估。若过度依赖单一品类，或面临品类生命周期缩短、同质化竞争加剧等风险。

随着流量红利加速衰减及(jí)电商平台竞争格局的深度重构，三只松鼠销售费用呈现爆发式增长。2024年财报显示，三只松鼠全年销售费用达(dá)18.68亿元，同比(tóngbǐ)激增50.92%，其中平台服务及推广费为12.24亿元，占比达(bǐdá)65.52%。

图片来源于：三只松鼠2024年(nián)年报

高额营销(yíngxiāo)投入虽能(suīnéng)短期维持营收规模，但会显著侵蚀净利润空间，这一矛盾在2025年开始凸显，根据其一季报数据，三只松鼠当季实现营收37.23亿元(yìyuán)，同比增长2.13%，归母(guīmǔ)净利润却同比大幅下滑22.46%至2.39亿元，呈现增收不增利的尴尬局面。

值得注意(zhídezhùyì)的是，三只松鼠一季度销售费用高达6.95亿元，占营收比重达18.67%，同比增幅达17.24%，但营收增速却骤降至2%左右(zuǒyòu)，表明短视频、电商平台推广营销投入的边际(biānjì)效用或已呈(chéng)递减态势。

此前，三只松鼠创始人章燎原曾提出(tíchū)2026年实现200亿元营收的(de)战略(zhànlüè)目标，其中线上、线下渠道各贡献100亿元。然而，从当前行业格局与(yǔ)市场环境看，这一目标的达成仍面临多重(duōzhòng)不确定性。若此次赴港IPO顺利推进，募集资金或可为三只松鼠的供应链升级与渠道拓展(tuòzhǎn)提供关键支持，但其资金投向的合理性与战略有效性仍需审慎评估。

当前，量贩零食品牌（如鸣鸣很忙、好想来）通过“低价+高(gāo)周转”模式快速抢占市场份额，三只松鼠线下门店的加盟扩张或面临激烈竞争。而在(zài)流量成本攀升与用户转化效率(xiàolǜ)下降的双重压力下，单纯依赖高投入驱动增长的策略(cèlüè)或已触及瓶颈。

三只松鼠(sōngshǔ)通过增加短视频平台与传统电商的广告(guǎnggào)投入，或可短期维持品牌曝光度(dù)，但若缺乏产品创新与用户粘性提升，其广告投入的长期回报率或面临挑战。

重要股东频繁减持，食品安全投诉不断(bùduàn)

而作为三只松鼠早期的两大投资人，IDG和今日资本自三只松鼠上市解禁(jiějìn)后，就开启了频繁(pínfán)的减持(jiǎnchí)之路。根据wind数据显示，IDG旗下(qíxià)基金NICE GROWTH LIMITED自2022年7月(yuè)到2024年12月，累计减持4177万股，最终(zuìzhōng)持股比例降至(jiàngzhì)4.2%；今日资本旗下基金LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED自2022年11月至2024年7月，累计减持3759万股，最终持股比例跌破5%阈值，退出(tuìchū)重要股东行列。

两大机构投资者的持续减持，既反映资本市场对三只松鼠短期业绩与长期战略(zhànlüè)的审慎态度，亦(yì)揭示零食行业存量竞争时代下企业估值重塑的复杂性。若三只松鼠后续无法通过IPO资金有效突破增长瓶颈，其估值逻辑或(huò)面临重构(zhònggòu)。

而重要股东(gǔdōng)减持通常被视为对公司未来预期的负面信号，可能引发(yǐnfā)二级市场(shìchǎng)投资者情绪波动与跟风抛售，加剧股价(gǔjià)下行压力。截至2025年5月26日，三只松鼠股价报收29.20元/股，较历史峰值87.65元/股下跌67%，市值缩水超230亿元。

此外，在2025年315前夕，三只(sānzhǐ)松鼠还(hái)因面包发霉事件登上热搜，暴露出其品控体系(tǐxì)与(yǔ)供应链管理的潜在风险。根据黑猫投诉平台数据显示，截至2025年5月26日，三只松鼠累计产生2569件投诉，投诉的主要原因集中于商品腐烂变质，发霉有异物等问题。

图片来源于：黑猫投诉(tóusù)

在零食行业存量竞争加剧、价格战(jiàgézhàn)与流量成本攀升的(de)背景下，三只松鼠此次赴港IPO，若能以(yǐ)食品安全为底线，以竞争壁垒构建为核心战略，或可重塑资本市场对其长期价值的认知。